Au-dessus des nuages, le soleil

Les acteurs du small cap ont bonne mine. Le nombre d’opérations parvient à se stabiliser, contrairement au large cap, même si le montant des deals traités ne cesse de baisser. Résultat, la concurrence est de plus en plus marquée. Grâce à un système de financement basé sur les banques régionales, le small cap devrait être le premier à profiter de la réouverture des vannes du financement.
L’an dernier, le slogan des acteurs du small cap aurait pu être : « ma petite entreprise ne connaît pas la crise ». Ce segment avait montré une grande résistance, contrairement au large cap qui s’est effondré dès le second trimestre 2008. Selon l’Afic, le nombre d’opérations traitées en 2008 a même été légèrement supérieur à celui de 2007 : 1 368 contre 1 322.

Résultat, le lower mid et le small cap gagnent des parts de marché. En 2007, les opérations de moins de 100 millions d’euros représentaient 61 % de l’activité du capital investissement. Un an plus tard, ce pourcentage atteint 71 %.

Si l’on regarde uniquement les deals de moins de 15 millions d’euros, le phénomène est le même. En 2008, ils représentent 20 % de l’activité contre 17 % un an plus tôt.

La reprise est déjà là

Ce succès s’explique par le retour en grâce des PME auprès des fonds. Un temps délaissées, les sociétés de moins de 200 salariés recommencent à séduire le capital investissement. Désormais, les fonds préfèrent miser sur des entreprises petites et jeunes avec un fort potentiel de croissance. Cette stratégie peut s’avérer moins risquée. Mais trouver la perle rare n’est pas facile. La concurrence fait rage. D’autant plus que de nombreux fonds du mid se tournent désormais vers des deals de montants inférieurs.
« LBO est toujours possible dans le small-cap, les acteurs du mid-cap descendent vers le small-cap, ce qui crée des opportunités de sortie » explique Jacques Vachelard, président du directoire d’Actem Parners.

Résultat, le travail en amont des opérations est encore plus marqué. Fini le temps où les opérations se montaient en 40 jours, désormais il faut compter des mois. Les collaborations avec les conseils en stratégie et les spécialistes sectoriels sont devenues obligatoires.

« Le temps est un paramètre fondamental du capital investissement », explique Patrick Lissague, directeur général, UFG Private Equity. Cela est aussi vrai en amont, dans le montage de l’opération, qu’en aval, dans le développement de l’entreprise. Pour créer de la valeur dans le small cap, rien ne sert de courir, il faut partir à point.

Moins touchés que leurs confrères de plus grande taille, les fonds du lower mid et du small cap espéraient assister à une reprise rapide. Mais la crise économique en a décidé autrement. Les PME qu’elles finançaient ont été fortement touchées lors du premier trimestre 2009. Certaines peinent à respecter leurs engagements. Les restructurations de dette sont de plus en plus nombreuses, même pour les fonds spécialisés dans de petites entreprises régionales qui, jusque -là, étaient épargnées par la crise.

Des soucis de financement moins prononcés que dans le large cap

Néanmoins, les professionnels restent confiants. Les premiers signes de reprise économique se sont fait sentir au deuxième trimestre 2009. Le small cap, grâce à ses particularités, devrait être le premier à profiter de la reprise économique et de la réouverture des vannes du financement.

Contrairement aux transactions de grande taille qui obligent les investisseurs à se tourner vers des banques nationales ou internationales, les PME offrent l’avantage de pouvoir se financer avec des banques régionales, moins touchées par les turbulences du marché du crédit interbancaire.

Deuxième facteur favorisant la reprise de l’activité : le montant des dettes. Pour celles inférieures à 50 millions d’euros, trouver des financements devient plus facile, même s’il faut parfois passer par une syndication composée de plusieurs banques.

Se recentrer sur la croissance de l’entreprise, la recette miracle ?

Pour profiter pleinement de la reprise, les fonds prônent un retour aux fondamentaux. Une idée déjà défendue en pleine crise. Selon les professionnels, la valeur du capital investissement ne réside pas dans le montage financier mais dans la croissance de l’entreprise.

Pour cela, les fonds doivent apporter leur support aux entrepreneurs, aider à la transmission de sociétés familiales et, in fine, financer la croissance de la société. On est bien loin d’une activité purement financière. Preuve de cette proximité entre fonds et PME, plus de 80 % des entreprises financées par le small cap sont des PME et des PMI de dimension régionale, selon l’Afic.

Malheureusement, en période de crise, ce type de valorisation devient compliqué. Le manque de visibilité en termes de conjoncture et de financement freine l’activité. Cela ralentit momentanément la capacité à réaliser des transactions. Ce rééquilibrage n’est donc pas suffisant.

Une relation forte entre fonds et dirigeants

Néanmoins, cela permettra d’éviter les excès des années 2006-2007. Espérons que les fonds auront la mémoire assez longue pour qu’une fois la conjoncture redevenue favorable, ils ne commettent pas les mêmes erreurs.

Ce retour aux sources se traduit par une relation plus étroite entre fonds et dirigeants. Dans le milieu du small cap, une opération s’apparente à un mariage, mais à durée déterminée.

Les dirigeants doivent donc tout connaître de leurs futurs actionnaires : leurs objectifs, leurs motivations et leurs contraintes.

L’inverse est également vrai. Désormais, les fonds scrutent les moindres faits et gestes de l’équipe dirigeante. Cette relation est un gage de qualité car elle permet d’atteindre plus facilement les objectifs fixés tout en évitant les accidents de parcours et les divorces avant l’heure.

Des rendements moins élevés mais plus stables

Au niveau des deals, les fonds constatent une baisse de leurs leviers sur les LBO. Pour le small cap, la moyenne est passée de 3 fois l’Ebidta à une fourchette comprise entre 2 et 2,5. Pas si mal en période de crise. Surtout quand on sait que pour les gros LBO, la baisse est encore plus marquée avec un effet de levier moyen qui est passé de 6 à 3 ou 4.

Il faudra de nombreuses  années avant de revenir aux niveaux antérieurs. La création de valeur doit être principalement liée au développement de l’entreprise et non aux effets de levier.
 
Les performances ne sont donc pas au rendez-vous. D’autant plus qu’elles sont parfois occultées par les informations partielles données par les fonds qui indiquent, la plupart du temps, les performances semestrielles ou trimestrielles. Cela fausse les comparaisons.

Le fonds commun de placement innovation AGF Innovation 1 affichait à fin mars 2009 une valeur liquidative de 1 009,95 euros pour chaque unité d’investissement, soit une baisse de 16 % par rapport à juin 2008. Mais depuis son lancement (sa valeur était de 2 286,74 euros fin 1999), sa baisse totale atteint 55,86 %.

Pour les fonds, la mise en fonds propres est plus importante qu’auparavant. Au premier trimestre 2009, elle peut monter jusqu’à 50 % de l’opération, contre une moyenne de 30 %
il y a seulement deux ans. Pour faire face à ce nouveau défi, les fonds doivent sécuriser les niches de création de valeurs. Il y a même des deals 100 % equity.

Les critères ESG à la mode

Pour le lower mid et le small cap, les nouveaux secteurs à la mode sont l’écologie et le social. Selon Novethic, 66 % des sociétés de gestion françaises du capital investissement déclarent prendre en compte des critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) dans leurs choix financiers.
Néanmoins, l’intégration d’une analyse extra-financière et de ces critères tarde à se mettre en place dans la gestion du capital-investissement.
 
Preuve de cet engouement, Axa Private Equity, fonds upper mid, annonçait, début août, la finalisation de l’acquisition à 100 % des participations de Kallista Énergies Renouvelables et Kallista France à travers Holding Énergies Renouvelables, une holding dédiée aux investissements dans les énergies renouvelables en France.

À l’issue de cette opération, la filiale de capital-investissement d’Axa détiendra l’une des plus importantes plateformes éoliennes en France, comprenant 15 parcs pour une capacité totale de 163 MW.

Quand Novethic demande à ceux qui n’ont pas encore ce type de pratique quels sont leurs freins, 64 % des personnes interrogées évoquent l’absence d’expertise ESG du côté des entreprises. 52 % soulignent l’absence d’outils d’évaluation ad hoc du côté des gérants du private equity. Il existe encore peu d’outils permettant de répondre à ces
nouvelles contraintes.

Autre signe de compréhension, aucune d’entre elles ne pense que l’intégration de critères ESG constitue un handicap pour la performance financière. Cette tendance devrait se développer. La demande des institutionnels désirant investir dans des fonds de private equity ayant adopté une analyse ESG se fait plus précise.